原标题：解析双面红星美凯龙：品牌护城河VS地产灰犀牛
近期，家居龙头红星美凯龙(601828.SH、01528.HK)发布公告称，公司以8.23元/股的发行价格，向阿里巴巴、睿远基金、国华人寿等在内的17名特定对象，发行的股票数量约为4.50亿股，募集资金总计为37.01亿元人民币。
据节点财经了解，在定增市场相对冷清的2021年，美凯龙的定增却相当火爆，共计有253家投资者试图分一杯羹。认购对象中有美凯龙的战略伙伴如阿里巴巴，还包括国华人寿、睿远基金等明星机构。
定增公告发布后，美凯龙股价有所上涨，但仅过一个交易日，控股股东又抛出减持计划，导致随后美凯龙大幅跳空低开，再度进入下跌通道。截至11月10日收盘，美凯龙股价为8.74元/股，总市值为380.5亿元，从今年的最高点跌幅已超30%。
一面是机构资金的追捧，一面是跌跌不休的股价，资本对美凯龙的分歧到底在什么地方？让我们先从公司的基本面说起。
品牌护城河VS地产灰犀牛
作为家居龙头，红星美凯龙最牢固的基本盘，应当是公司35年来建立起的行业地位、卖场规模以及品牌优势。
据弗若斯特沙利文数据显示，红星美凯龙2020年市场占有率为17.1%，位列国内家居装饰及家具零售行业第一。另外，据公司财报显示，截至今年上半年，美凯龙自营商场数量为93座，委托管理商场276座，规模居行业首位。
品牌影响力方面，中国品牌力指数C-BPI排行中，除了今年略逊宜家外，红星美凯龙近年来长期位居榜首。所以，在家具家居市场上，红星美凯龙的品牌地位还是相当稳固的。
此外，在目前线上线下融合的新消费环境下，美凯龙在线上的布局也取得了一定的成绩。公开信息显示，红星美凯龙与阿里、腾讯等互联网巨头均有相当程度的合作。其中，公司与腾讯联手打造了IMP全球家居智慧营销平台，为行业内 完整数字化营销体系。与阿里的合作方面，2019年双方签订战略合作协议，打造“天猫同城站”。
可见，在品牌和规模的护城河上，美凯龙仍具有一定的优势地位。但是，近年来的财报数据，也反映出公司的一些隐忧。
财报数据显示，2017年至2020年，美凯龙的总营收增长率分别为16.14%、29.93%、15.66、-13.56%；同期净利润增长率分别为20.04%、9.8%、0.05%和-61.37%。在2020年疫情到来之前，其业绩就已呈现出逐年走弱的态势。
进入2021年后，据最新发布的三季度财报显示，红星美凯龙今年前三季度实现营收113.54亿元，同比增长19.18%；归母净利润22.87亿元，同比增长32.20%；扣非后归母净利润为13.94亿元，同比增长20.13%。
相比2020年，美凯龙今年的表现不错，但相比疫情之前的2019年的前三季度，公司业绩其实仍处于下降趋势之中。
节点财经认为，美凯龙近年来的业绩表现，是其在二级市场走势疲软的主要原因之一。
此外，随着地产“灰犀牛”的到来，家具家居行业也受到波及，而红星美凯龙在地产方面的布局一度占据相当重要的位置。
比如，红星美凯龙2018年投资性房地产规模占总资产的比重达70.8%，位居A股上市公司前列，被视为隐形投资性房地产龙头。截至2021年上半年，红星美凯龙投资性房地产为935亿元，规模仍不容小觑。
与地产相伴而生的是，就是不得不面对的高负债，这也是美凯龙近年来饱受质疑的问题之一。
针对挑战，美凯龙也提出了自己的破局之道，即“轻资产、重运营、降杠杆”与“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”两大战略。那么，目前美凯龙的战略转向进展如何呢？
“轻资产、重运营，降杠杆”的背后逻辑
长期以来，红星美凯龙都是采用的“自营商场+委管商场”双轮驱动的业务模式，这也是公司能够做大规模的核心原因。
车建新曾指出，“原来我们是‘轻资产+重资产’两条路，重资产就是自己建商场，轻资产就是委管商场。”
其中，自营商场指的是通过自建、购买或者租赁的方式获取物业后，统一对外招商，为入驻商场的商户提供综合服务，以收取租赁及管理收入。红星美凯龙的自营商场主要位于一、二线等核心城市，有利于打造品牌巩固市场地位。
委管模式是指，美凯龙通过自营积累了品牌知名度以及商场开发、招商和运营管理等能力后，公司向委管合作方提供店址选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务并收取管理费和咨询费。从2007年开始，美凯龙通过轻资产的委管经营模式拓展商场规模，快速渗透市场进入三线及其他城市。
虽然自营商场在数量上占比并不高，但长期以来都是美凯龙营收的主力军。据公司财报显示，2018年-2020年，美凯龙的租赁及管理收入（即自营部分）分别为71.68亿元、77.99亿元、66.82亿元，占比分别为50.34%、47.35%、46.94%。毛利率方面，自营卖场近年来也稳定在76%到80%之间，盈利能力较强。
但是，近年来，随着地产步入寒冬，自营商场作为红星美凯龙手中地产属性较强的重资产板块，面临的压力也在加大。就是在这样的背景下，“轻资产、重运营”成为美凯龙的应变之策。
可以预料，美凯龙的拓展核心将由传统的双轮驱动，逐渐转化为以轻资产的委管模式为主，并不断强化下沉市场的份额，这一举措能够帮助美凯龙在扩张中节约大量资本开支。
据光大证券统计，截至2021年9月底，美凯龙有20家筹备中的自营商场，筹备中的委管商场中，有345个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。
相比自营模式，委管模式的毛利率相对较低，但近年来美凯龙的整体毛利率都维持在60%以上，委管模式的盈利能力其实并不弱。
但是，需要注意的是，最新财报显示，今年前三季度，美凯龙自营商场净增了2家，委管商场却无净增加，公司自营商场占比仍然较高。美凯龙在“轻资产”战略指引下，能否成功“由重变轻”仍需要进一步观察。
在推进轻资产的同时，重运营方面美凯龙的投入更为显著，比如打造9大主题馆、核心城市标杆“1号店”等。通过这种方式，美凯龙旨在提升自营商场的流量与盈利能力。
节点财经认为，随着消费领域的变化，对于像家具家居这种消费频次较低，但极重线下体验的行业来说，运营才是重中之重。首先，随着消费升级以及消费者年轻化，消费理念也在逐渐变化，整体服务能力被更加看重，个性化越来越重要。另一方面，线上线下融合的购物模式已经深入人心，而家居行业的特点，又让消费者对真实体验更为看重。这一切，都对从业公司的运营能力提出了更高的要求。
对此，华泰证券研报显示，2021年前三季度，美凯龙自营商场实现营收62.5亿元，同增24.9%，店效同比增长17.1%，表明公司“重运营”策略成效明显。
除轻资产、重运营之外，降杠杆也成为美凯龙的战略之一。2021年以来，面对资金压力，美凯龙在“降杠杆”方面并未手软。
5月14日，红星美凯龙以12亿元将红星融资租赁和红星商业保理2家全资子公司，出售给控股股东红星控股；6月2日，天津远川以25亿元受让红星美凯龙所持有的7家物流公司100%的股权；进入10月份，美凯龙又将旗下成立不久的美凯龙物业以7亿元转让给旭辉。除此之外，美凯龙旗下商管板块爱琴海商业集团近期也传出赴港上市的消息。
一系列辗转腾挪之后，本文开头提到的37亿元定增登场，在此助力下，短期来看，美凯龙面临的财务风险大幅降低。
但是，对于资本市场来说，原有的家居赛道吸引力毕竟有限，开辟更为“性感”的第二增长曲线，才是获得青睐的关键。
第二增长曲线下估值何时回升？
美凯龙选择的第二增长曲线，就是家装市场。
据中国装饰行业协会数据显示，2015年至2019年，我国家装行业的市场规模持续增长，年复合增长率CAGR达到8.46%，2019年市场规模达到2.74万亿元。由于受疫情影响，2020年家装市场规模首次下滑，其市场规模为2.61万亿元，同比下降4.74%。而据前瞻研究院预计，随着居民消费热情的提高，2021年家装行业市场将迎来补偿性反弹。
同时，疫情加速培养了家装用户的线上消费习惯。2016年至2020年，互联网家装年度用户活跃规模稳步上升，2020年互联网家装年度活跃用户规模达3156万人，同比增长15.6%。
另外，我国家装市场具有“大市场，小公司”的特点，据中国建筑业协会资料显示，2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家，其中全国性布局（指最少在三个省份开展业务）企业不足50家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%。
对于家居龙头美凯龙来说，此时进军家装市场，开辟第二增长曲线，既可以利用原有家居商场的渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，还能够依托品牌优势，可以获得品牌溢价。
2019年，美凯龙成立装修产业集团，开始将家装推至业务增长第一驱动力。截至2020年底，美凯龙家装业务已经布局全国200+城市的214家门店，并建立起了“美凯龙空间美学”、“更好家”和“家倍得”等服务品牌。
据公司财报显示，2019年，美凯龙商品销售及家装收入合计5.69 亿元，增幅22%；2020年收入合计12.24亿元，增幅达115%。但是，相比美凯龙百亿规模的营收，目前家装板块的贡献仍相对有限。
但是，以家装板块的发展速度，叠加红星美凯龙多年打造的家居品牌与遍布全国的门店，这条第二增长曲线值得关注。若能够持续保持良好增长，营收比重不断提高，未来将是改变美凯龙估值的重要因素之一。
而说到估值，红星美凯龙目前仍处于低位，动态市盈率为12.48倍，相比老对手居然之家的13.93倍，可谓难兄难弟。节点财经认为，家居行业估值低的原因无疑是受到了地产板块的拖累，而作为传统行业，持续增长乏力也更容易被市场放大，导致估值不佳。
图源：同花顺
同时，控股股东因为“自身资金需求”的减持，对处于敏感期的公司市值也形成了一定的冲击。短期来看，此次减持导致的跳空缺口，或许将成为未来公司上涨的重点压力位。
当然，红星美凯龙作为家居龙头，品牌与规模的护城河仍然牢固，但地产带来的不确定性，以及自营模式占比较高、债务风险等问题，都仍在化解的进程之中，尚需时间检验，而第二增长曲线的营收占比也需要进一步提高。
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