原标题：祥邦科技IPO之惑：毛利率持续下滑、一二级市场估值或已倒挂
近日浙江祥邦科技股份有限公司（下称“祥邦科技”）回复了交易所的第二轮问询，更新了招股书。据披露，祥邦科技主要为光伏行业提供封装胶膜，但受行业竞争加剧影响，最近几年公司的毛利率呈现明显的下降趋势，公司也因此增收难增利。
作为晶科能源（688223.SH）、东方日升（300118.SZ）主要的封装胶膜供应商，祥邦科技先后获得了数十名投资机构合计超18亿元的投资，融资完成后，公司的流动性指标已优于上市公司海优新材（688680.SH）；公司的整体估值也由最初的2.67亿元上涨至最后一轮股权交易时的70亿元。公司股权调整的过程中，实控人曹祥来、姚彦汐还趁机变现了近2亿元的股权。
但截至2022年末，祥邦科技净利润最高时也仅为1.61亿元。利润下滑、公司增收不增利，研发投入弱于头部企业的祥邦科技，又要如何支撑起公司的高估值呢？
公司增收难增利
祥邦科技成立于2006年，公司是一家从事光伏封装胶膜研发、生产和销售的高新技术企业；目前公司的产品主要为光伏行业的封装胶膜。公司的主要客户有晶科能源、东方日升等硅片生产商。同时，公司还与3M公司签署了《销售代表主协议》，公司光伏胶膜产品可使用3M商标对外销售。
得益于此前光伏行业的快速发展，最近几年祥邦科技的收入出现了爆发式增长，其收入由2020年的6.45亿元上涨到了2022年的24.49亿元。2023年上半年，祥邦科技的收入也有15.67亿元，较2022年同期增长了60.97%。
据了解，祥邦科技处于化工产业链的中下游，公司生产所用的POE树脂及EVA树脂需要从三井化学、LG 化学、陶氏化学等外资厂商处进口。同时，国内光伏企业的体量普遍较大，他们对上下游的议价能力也比较强。
自2020年开始，胶膜行业的毛利率就受到上下游的挤压。祥邦科技的毛利率由2020年的25.1%下降到2023年上半年的10.97%。行业龙头福斯特（603806.SH）的毛利率也由2020年的29.04%下降到2023年上半年的14.37%。
受公司毛利率持续下滑影响，祥邦科技增收难增利，2023年上半年在公司收入同比增长60.97%的情况下，公司的扣非净利润同比下滑超过30%。面对激烈的行业竞争，交易所在第二轮问询中，也对祥邦科技的发展提出了质疑，要求公司说明“（公司）在产能规模相对较小的情况下是否能够持续保持市场竞争力。
”公司则从产能对比及产能扩建方面，说明企业具备市场竞争力。除了利润空间小外，祥邦科技的研发能力也不强。2006年就已成立的祥邦科技，截至2023年上半年，公司仅拥有65项专利，其中发明专利为13项。
而据披露，祥邦科技发明专利中的8项2020年之后才申请，非发明专利中的大部分也在2020年之后申请。2020-2023年上半年期间，祥邦科技的研发费用最高时仅为4154.51万元，在当期公司收入中的占比为1.70%；同周期内，福斯特的研发费用为6.45亿元，在当期公司收入中的占比为3.42%；海优新材的研发费用也有1.54亿元，在当期公司收入中的占比为2.91%。
需要指出的是，祥邦科技披露的周志英、李陶、魏晓勇和张彪等四名核心技术人员中，李陶2022年1月才在公司处任职，张彪2021年4月入职；仅周志英、魏晓勇二人在祥邦科技处任职时间较久。而据祥邦科技披露，公司研发人员中，超过30%的员工学历在高中及以下。
企业估值或倒挂
虽然祥邦科技的利润率不是特别高，但因公司处于光伏赛道，2017年，公司整体变更为股份制公司时，祥邦科技就获得了安徽志道、光导咨询等投资机构的青睐。2021年开始，毅达宁海、创钰铭粤、中金传化等近70名投资机构更是通过增资或股权转让的形式增持祥邦科技的股份。实控人曹祥来、姚彦汐也在此期间变现了近2亿元的股权。
2020年10月，安徽志道出让祥邦科技股权时，公司对应的整体估值还仅为2.67亿元；而到2022年11月，祥邦科技接受金石制造、九派祥景等投资机构增资时，祥邦科技的整体估值已高达70亿元，短短两年多的时间内就上涨了25倍。以公司2022年1.61亿元的净利润计算，最后一轮增资时，祥邦科技的市盈率已高达43倍。
但据Choice统计，截至目前，申万光伏辅材这个三级分类中的20家上市公司，其市盈率（TTM）中位数也仅在30倍左右。利润下滑的祥邦科技，其一级市场的融资市盈率已超过二级市场平均水平。此次IPO，祥邦科技拟在公司已有3.25亿平方米/年产能的基础上募集9.7亿元资金建设年产3亿平米胶膜项目，此外还拟募集8.3亿元用于补充流动资金，合计募资规模达18亿元，以公司拟发行15.33%的股份计算，祥邦科技对应的发行市值将高达117亿元。
需要指出的是，在2021-2022年期间，祥邦科技就已通过增发的形式募集了18.48亿元的资金。募集到大额资金之后，祥邦科技的流动性指标也已明显改善。截至2023年上半年，祥邦科技的资产负债率为49.44%，低于已上市公司海优新材的58.68%；祥邦科技的流动比率、速动比率也高于海优新材。目前，祥邦科技账面上的货币资金余额也高达9.94亿元。
步入2023年，关于光伏行业产能过剩的讨论越来越多，硅片的价格战也已开启，东财硅片指数（HK1058）2023年期间就出现了30%以上的下跌；晶科能源、东方日升等企业的收入增速较此前相比均出现了明显的放缓。行业毛利率持续下滑的情况下，手握巨额资金的祥邦科技，能否通过首发募资提升自身的盈利能力，以回馈广大投资者呢？
